Ключевая ставка Vs экономика: как изменение процентной ставки ЦБ влияет на финансовые активы и поведение инвесторов
Автор: Софья Ходакова, исследователь Проектно-учебной лаборатории экономической журналистики НИУ ВШЭ
Ставка в экономике
Рыночная экономика циклична, у неё есть равновесный уровень, определяемый Центральным банком, отмечает Андрей Столяров. Если относительно этого уровня происходит положительный разрыв выпуска (процентная разница между фактическим и потенциальным ВВП — Ред.), экономика перегревается, растет инфляция. Центробанк в ответ вынужден повышать ставку для возвращения к равновесию. При отрицательном разрыве выпуска ЦБ проводит диаметрально противоположную — мягкую — денежно-кредитную политику и снижает ставку.
Последние 10 лет процентная ставка в России была очень волатильна: за день могла вырасти вдвое.
Как менялась ключевая ставка ЦБ
В 2015 году ставка в течение года снижалась с рекордных на тот момент 17% до 11%. На уровне 11% она продержалась 10 месяцев подряд, а затем ЦБ вновь перешел к смягчению ДКП – тренд с небольшими перерывами сохранялся последующие четыре года: с конца июля 2020 года до марта 2021 года ключевая ставка держалась на историческом минимуме — 4,25%.
Цикл повышения начался 17 марта 2021 года, а 28 февраля 2022 года ЦБ повысил ставку с 9,5% сразу до рекордных на тот момент 20%. На максимуме ставка продержалась больше месяца и только в апреле 2022 года Банк России перешел к смягчению ДКП и запустил цикл снижения ставки — к сентябрю 2022 года она достигла 7,5% годовых, на котором продержалась до конца июля 2023 г. А дальше начался новый цикл повышения ставки — к октябрю 2024 года она достигла рекордных 21%. На этом уровне ставка сохранялась до 6 июня 2025 года, когда Банк России перешел к смягчению ДКП — ставка была снижена до 20%, 25 июля совет директоров ЦБ проголосовал за снижение ставки сразу на 200 б.п. — до 18%.
Весной 2022 года после рекордного на тот момент роста ставки (до 20%), произошли значительные денежные вливания в экономику и повысились зарплаты, ЦБ довольно быстро перешел к смягчению денежно-кредитной политики.
В период 2022-2024 гг. у инвесторов отсутствовала полная уверенность в постоянстве повышения ставки, так что происходил рост рынка — ситуация, обратная той, что добивался ЦБ. Однако уже с мая 2024 началось падение фондового рынка, связанное с обретением подобного понимания. Некоторое «замедление» позволило в декабре оставить ставку такой же, а в июне 2025 года снизить на 100 базовых пункта.
Источник: слайд из презентации Андрея Столярова
Ставка и фондовый рынок
На разных стадиях экономического цикла разные ценные бумаги ведут себя по-разному. Так как ключевая ставка помимо прочего позволяет определить стадию цикла, по ее показателю можно судить о перспективности вложений в те или иные ценные бумаги.
Однако надо понимать: связь индекса Московской биржи и процентной ставки не прямая, что демонстрирует график на картинке ниже.
Источник: слайд из презентации Андрея Столярова
Андрей Столяров
Циклы и корреляции выглядят примерно следующим образом:
- Спад. На данном этапе инвесторам рекомендуют переходить из сырьевых активов в государственные облигации. Так как ЦБ снижает ставку для стимуляции экономики, доходность гособлигаций падает, но они становятся самыми надежными инструментами. В первом квартале 2020 года, когда началась пандемия COVID-19, на рынке США выросли в цене два актива: американские гособлигации и золото. Доллар также демонстрировал рост.
- Восстановление. На этом этапе Центральный банк всё ещё проводит стимулирующую денежно-кредитную политику с низкими процентными ставками. Наиболее прибыльными становятся активы без фиксированной доходности – акции – хотя они и рисковые, но на фоне роста экономики их прибыльность гарантирована.
- Ускорение. В случае стремительного роста экономики становятся актуальными сырьевые активы: производство растёт, требуется всё больше материалов, спрос начинает опережать предложение. Инвесторы переходят на товарное финансирование, хранят акции и осторожно относятся к облигациям.
- Следом неизбежно происходит перегрев экономики и ЦБ начинает повышать ставку. На цикле повышения ставки растет прибыль по инструментам с фиксированной доходностью. Инвесторы могут переводить деньги на депозиты: так, в России еще недавно ставки по вкладам доходили до 21%, так что банкам удалось собрать почти 56 трлн рублей. Для инвесторов на этом этапе также повышается привлекательность облигаций. «Сейчас на рынке высокодоходных облигаций средняя доходность составляет порядка 30% даже с учетом возможных рисков», – отмечает Андрей Столяров.
- Замедление. Следом рост экономики замедляется. Здесь становится выгоден полный переход на облигации.
Ставка и рынок облигаций
Два года назад доходность по государственным облигациям была на уровне 8%, сейчас – 14,5 %. Индекс RGBI, индекс государственных облигаций Мосбиржи за последние два года сильно упал. О популярности инструмента свидетельствует ещё и следующий факт: благодаря облигациям Министерство финансов к лету 2025 года выполнило годовой план по заимствованиям на 44%. Рынок облигаций очень сильно упал.
Перед инвесторами встаёт вопрос выбора: видов облигаций много, в какие стоит инвестировать? Часто перед корпоративными облигациями предпочтение отдается государственным. «Хотя, они, от процентного риска (риск возникновения финансовые потерь из-за неблагоприятных изменений процентных ставок — Ред.) не защищают», — отмечает Андрей Столяров.
Есть и другой выбор. Люди могут вложить деньги в бумаги инвестиционного класса, у которых низкий риск дефолта (невыплаты по обязательствам) и высокая вероятность получения дохода. Или инвестировать в высокодоходные облигации (ВДО) с высокими рисками (12 дефолтов за год) и высокой доходностью. В настоящее время даже если их доходность снизится с 38% до 30%, это всё равно будет выгодно при ставке в районе 18-20%.
Риск при этом присутствует. «Инвесторы должны следить за кредитным качеством эмитента, потому что дефолты ВДО достаточно часты (недавно обанкротились продавцы горюче-смазочных материалов)», — предупреждает эксперт.
Существуют облигации с фиксированной и плавающей ставкой. Покупая облигации с фиксированной доходностью, в случае снижения ключевой ставки инвестор выигрывает. А если ключевая ставка растёт, с ней автоматически растут и облигации с плавающей ставкой.
Лето 2024 года было отмечено взрывом интереса инвесторов к фиксированным облигациям. Рост спроса закончился падением стоимости осенью в связи с процентным риском. «Если ставка была 15, а вы платили +1% — это нормально. Но если ставка 20%, а вы платите 21%, то это уже не компенсирует потери инвесторов», — отмечает Андрей Столяров. Снизилось кредитное качество эмитентов, для сохранения они должны добавлять +5%, так что облигации +1% падают в цене.
Нововведение последних лет — замещающие облигации — это долговые ценные бумаги, выпущенные российскими компаниями или министерством финансов РФ взамен еврооблигаций, которые эмитенты не могут погашать из-за санкций. Этот инструмент подойдет тем, кто верит в девальвацию рубля и не может напрямую купить валюту. Однако, как считает Андрей Столяров, российский рубль укрепляется вопреки ожиданиям.
В целом, существует идея диверсификации портфеля, что даст доходность, которая компенсирует риски дефолтов.
Ставка и отраслевая ротация
Можно было бы предположить, что в связи с колебаниями процентной ставки динамика промышленности аналогична фондовому рынку. Однако в реальности когда индекс Мосбиржи упал на 8%, отраслевые индексы вели себя по-разному. Наиболее выигрышно выглядели так называемые компании стоимости, у которых достаточно стабильная прибыль, но малый процент роста. У них нет долговой нагрузки, поэтому колебания ставки не влияют на их благополучие.
Финансовые институты — бенефициары высоких процентных ставок. Мы видели по итогам 2024 года, что именно банки получили самый большой прирост прибыли в процентном отношении. В условиях повышения ключевой ставки банки увеличивают процентную маржу — разницу между депозитом и кредитом. Есть некоторая вероятность дефолтов по кредитам, однако пока что прибыльность банковской деятельности оправдывает подобные риски. «Уже в первый квартал 2025 года финсектор хотя и чувствовал себя лучше остальных, но Совкомбанк и МТС-банк начали показывать результаты хуже, чем в предыдущем году», — отмечает Андрей Столяров.
Слабо пострадали от высоких процентных ставок и нефтегазовый сектор, химическая промышленности, а также транспорт. Проблемы возникли у компаний роста (компании, рост которых выше среднего, что делает их акции более ценными, чем они есть согласно реальной стоимости — Ред.), что продемонстрировали снижающиеся индекс инноваций (хотя был лидером в 2023 году), аутсайдером стали индекс недвижимости (результат отмены льготной ипотеки), индекс металлов (снизился экспорт, спрос на сталь и цены падают).
Об отдельных отраслях, не отраженных специальными индексами на Мосбирже, можно судить по показателю рентабельности собственного капитала (финансовый показатель, который отражает способность компании генерировать прибыль от вложенного в нее капитала — Ред.) – их изменение имеет схожие линии тренда. Так, например, самые плохие показатели по выручке у угледобычи и деревообработки, значит эти отрасли пострадали от высокой ключевой ставки. И экспортных ограничений.
Эксперт полагает: для инвесторов имеет смысл провести отраслевую ротацию (распределение инвестиций между различными отраслями экономики — Ред.), инвестировать в отрасли, где нет проблем с долговой нагрузкой и прибылью.
Ставка и чудеса валютного рынка
«Российский рубль не хочет падать несмотря на то, что с начала года его все хоронят», – метафорично описал ситуацию Андрей Столяров. Все аналитики ждали падения курса рубля весной, но и в середине лета 2025 года он по-прежнему находился на среднем уровне: около 78 рублей за доллар.
Колебания биткойна напоминают индекс S&P (индекс, характеризующий фондовый рынок США). Он начал возвращаться к средним значениям, а в начале года достиг максимумов. Его динамика зависит от денежной массы, которая, в свою очередь, согласуется с геополитической ситуацией.
Ставка, ее динамика и прогноз
И все же рынки живут ожиданиями: для инвесторов важен не только текущий показатель ставки, но и его перспективы. Согласно американскому экономисту Бену Бернанке, если процентная ставка растет постепенно и все заранее знают об этом, фондовый рынок никак не реагирует. Например, в 2002-2005 гг. Федеральная резервная система США постепенно поднимала ставку с 1% так, что по окончании цикла она безболезненно достигла 5%.
Верна и обратная мысль: рынки не любят сюрпризов, негативно реагируют на резкое изменение трендов. В 2004 году в Великобритании произошло невероятное: Банк Англии, чтобы остановить рост цен на недвижимость, начал повышать ставку. Результаты были прямо противоположными: рост спроса и рост цены. Дело в том, что все агенты по недвижимости начали говорить: успейте купить квартиры по дешевой цене. И люди поверили. А в декабре 2024 года инвесторы были уверены в повышении ставки, но этого не произошло, рынок упал. Даже расхождение в ожиданиях величиной в 1% имеет значение: в недавнем времени ожидалось снижение КС на 3%, а произошло лишь на 2%.
Андрей Столяров отмечает, что на рынке всегда надеются на более выгодные изменения. Так, в ожидании заседания совета директоров ЦБ 6 июня рынок рос, так как верил, что ЦБ снизит ставку. После снижения же рынок упал. В декабре 2024 года накануне заседания ЦБ все были уверены в повышении ставки, а совет директоров сохранил ее на прежнем уровне. Многое зависит от скорости изменений. Так, например, ЦБ снизил процентную ставку на 200 базисных пункта, рынок рассчитывал на 300 и упал.
К концу 2025 году, по прогнозу эксперта, ожидается замедление экономики, за которым строго следит ЦБ. Регулятор предусмотрел максимальное снижение ставки к концу года до 14-16%. Плохие новости для наемных работников: предполагается уменьшение давления на рынок труда (низкая безработица, есть дефицит рабочих рук). Однако для компаний всё не так радужно: произойдёт замедление отдельных отраслей, а финансовые показатели компаний могут ухудшиться. Последнее связано с затратами на выплаты по облигациям и кредитам. И падением спроса.